pg电子平台登录入口研报指标速递-研报-股票频道-证券之星

　　pg电子平台登录入口研报指标速递-研报-股票频道-证券之星2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。

　　根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。截至2025年4月期间，美国乙烷价格持续下降，乙烷2025年4月18日价格从3月均价的29美分/加仑，跌至23美分/加仑，我们认为卫星后续乙烷裂解利润有望增厚。

　　公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。

　　2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。

　　风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

　　事件：公司发布2024&2025Q1业绩，2024年实现收入33.58亿元，同增24.75%，归母净利润为-2.37亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-2.86亿元，同比由盈转亏。2025Q1实现收入7.29亿元，同增2.03%，归母净利润为-0.14亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-0.19亿元，同比由盈转亏。2024年公司拟每股派息0.04元（含税），现金分红总额0.98亿元。

　　聚焦供应端及经销端重塑，新增自营销售业态，创新线下渠道，带动收入较好增长。2024年，公司通过转型及业务结构调整，实现收入同增24.75%，其中移动互联网媒体投放平台业务/品牌综合服务业务/货品销售业务分别实现收入27.96/2.70/1.89亿元，同增20%/51%/192%。具体来看，1）实现了对供应端及经销端的重塑，从原有开放性授权模式逐步过渡到现在的邀约制加盟，选择与具有较高供应链品质及运营能力的供应端及经销端新客户合作。此外，针对不符合公司商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户，公司亦于报告期内与其终止了相应合作。2）新增自营销售业态，遵循大单品理念，基于消费者广泛的品牌认知、高效的商品周转及极致的成本控制，为消费者提供具有仪式感的基础款内着与可通勤的户外款外着，产品涵盖防晒、速干、针织、轻羽绒、保暖内衣、袜子、内裤等，并于2024年12月于上海环球港商城开设了第一家品牌快闪店，主要销售公司轻奢系列产品，并于开店期间获得了较好的消费者反馈。未来公司也将继续布局线下渠道，并与更多线下零售业态探索创新合作模式，以期打造公司业务增长的第二曲线）引入专业设计团队并与国内外优秀供应商合作，持续赋能产品供应链，南极人实现了“大牌平替”策略；百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，通过“快返小单”的模式及高效周转实现了近年来GMV同比快速增长。

　　战略转型过渡期，利润承压。2024年公司归母净利润为-2.37亿元，同比减少3.48亿元，主要系战略转型升级投入与市场环境竞争加剧的双重影响。1）南极人品牌战略升级新增自营及加盟模式，推出了南极人轻奢系列，公司2024年与分众传媒进行了梯媒合作，并开展了包括明星代言、机场推广及平台投流等一系列营销活动，从而导致销售费用大幅增加，虽取得良好的市场反响但也短期利润承压。2024年公司销售费用5.88亿元，同增430%，销售费用率17.50%，2023年为4.12%。2）子公司时间互联受行业竞争加剧、上游成本抬升及毛利空间压缩等影响，利润未达公司预期，计提了商誉减值准备1.08亿元。

　　2025年4月，凯莱英发布2025年一季报：公司1Q25实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%。得益于公司降本增效的持续推进，以及新兴业务快速增长，利润增速显著快于收入增速。

　　2025年第一季度，1）小分子业务保持稳定，收入与去年同期基本持平，毛利率为45.2%。2）新兴业务延续高增长势头，收入增速超过80%。多肽、寡核苷酸、ADC等细分业务已逐步兑现业绩，订单与收入均展现了强劲的增长态势，毛利率提升至33.1%，较去年同期明显改善。

　　费用率方面，1Q25公司销售、管理、研发费用率分别为2.9%（-0.3pp）、11.9%（-0.4pp）、8.9%（-3.2pp），均有所改善。从绝对值来看，销售、管理、研发费用分别为0.44亿元（-1.05%）、1.84亿元（+6.42%）、1.38亿元（-18.63%），其中管理费用受海外site投入影响有所浮升，其他费用绝对值均有所下降。公司整体降本增效已见成效。

　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　2025年1季度，亿纬锂能收入同比增长37%，储能和动力出货量分别同比+80.5%/57.6%。动力电池业务盈利能力在1季度改善，随着产能利用率提升，我们预计该板块盈利能力有进一步提升趋势。马来西亚工厂产能落地，有望缓解公司产能压力，并助力公司应对关税不确定性。我们看好公司动力、储能和消费三大业务板块的发展前景，维持目标价56.51元人民币及买入评级。

　　动力和储能电池出货量高增，1季度收入同比增37%。2025年1季度公司收入/扣非归母净利润128.0亿元/8.2亿元（人民币，下同），分别同比+37.3%/+16.6%，我们认为这主要得益于电池出货量的快速增长，期内公司的储能电池/动力电池出货量12.7GWh/10.2GWh，同比+80.5%/+57.6%。一季度公司毛利率/扣非归母净利率17.2%/6.4%，同比-0.5个/-1.1个百分点。基于公司目前的产能和产能利用率，我们预计2025年公司动力和储能电池出货量约为50GWh/80GWh（2024年：30GWh/50GWh）。

　　海外产能落地应对关税不确定性，消费领域积极拓展新业务。关税不确定情况下，亿纬锂能海外产能的先发优势凸显。公司马来西亚一期消费电池工厂于2025年1季度投产，二期储能工厂按规划稳步推进，公司预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。此外，公司通过CLS模式（Cooperation合作研发、License技术授权、Service服务支持），与北美头部商用车企业合资建设电池产能，聚焦商用车领域。消费电池领域，公司正积极拓展新兴市场，包括eVTOL、无人机/飞行器、机器人等，其中机器人领域已经为部分客户完成样品交付和组装。

　　三大业务板块发展向好，维持买入。1季度公司动力电池产能利用率提升至70%，并有进一步提升的趋势，我们预计2025年该板块有望实现盈利；储能领域，公司具有技术和规模优势，2024年全球储能出货量排名第二，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯有望进一步提升竞争力；消费电池领域，2024年公司消费电池实现满产满销，随着马来西亚一期工厂投产，产能瓶颈突破，我们预计2025年该板块收入有望维持增长。我们上调公司2025/26年收入预测1%-2%至649.5亿/763.8亿元，同时调整归母净利润至57.8亿/71.4亿元，并预测2027年收入/归母净利润858.5亿/84.1亿元。基于DCF模型，维持目标价56.51元人民币和买入评级。

　　2024年营收/净利润为52.8/29.4亿元，同比+10%/+11%，年报符合我们预期。2025Q1营收/净利润为15.4/7.7亿元，同比+20%/+8%，一季度拨备前利润同比+20%，营收超预期，减值高增抑制净利润。2024/2025Q1年化加权平均ROE为14.7%/12.6%，同比-1/-3pct，权益乘数为5.6/5.9倍，同比-1.1/-0.8倍，主因转债转股带来的摊薄影响。考虑市场竞争加剧，我们下修2025-2026年净利润预测至33/37亿元（调前34/39），新增2027年净利润预测41亿，同比+12%/+13%/+10%，EPS为0.6/0.6/0.7元，当前股价对应PB为1.2/1.1/1.0倍。2024年公司分红率提升0.6pct至53.1%，当前股价对应股息率5.2%。公司资产规模稳健增长，净利差表现亮眼，资产质量优秀，基本面持续向好，维持“买入”评级。

　　（1）2024年末/2025Q1末应收融资租赁款余额1278/1427亿元，同比+12%/+18%，2025Q1环比增长149亿元，环比+12%，一季度规模增长好于我们预期，公司资产端能力优秀。业务零售特征突出，2024年存量单均规模105万，存量客户超11万，中小微客户数（含个人）占比超99%。直租占比提升，2024年直接租赁投放同比+22%，直租占比47%（2023年为46%）。公司“厂商租赁+区域直销”双线展业模式高效，营销获客能力持续增强，2024年末合作厂商（经销商）数量5847家，同比+62%，区域直销持续深耕。（2）结构来看，3+N布局服务实体经济，2024年末清洁能源、交通运输、工业装备规模326/240/178亿元，占比26%/19%/14%，增速来看，农业装备/清洁能源/节能环保同比+42%/+40%/+25%。

　　事件：公司发布 24&25Q1 业绩。 2024 年公司实现收入 56.03 亿元（同比+0.4%），归母净利润 7.67 亿元（同比-4.4%）；单 24Q4 收入 17.25 亿元（同比-2.7%），归母净利润 2.45 亿元（同比-13.7%）； 25Q1 收入 11.21 亿元（同比-6.7%），归母净利润 1.18 亿元（同比-16.4%）。我们认为 25Q1 收入下滑主要系 24Q1 辛巴电商高基数影响，且线 月陆续落地、 收入传导有一定滞后效应；我们认为利润端下滑主要系员工持股计划股份支付影响，并加大新业务战略投入， 实际经营利润或保持平稳。

　　传统业务稳健增长，渠道布局多元健康。 2024 年公司床垫/床架/沙发/床品分 别 实 现 收 入 26.79/16.65/4.32/3.04 亿 元 （ 同 比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%），核心产品床垫增长稳健； 24 年床垫毛利率61.4%（同比-0.9pct），盈利能力保持平稳。分渠道来看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，拥有线+家，不断完善线下终端销售网络，逐步进驻核心购物中心，积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店；线%），线上&线下协同效应显著。

　　前瞻布局 AI 床垫，海外市场前景可期。 公司推出 2025 年 AI 智能床垫新品T11+，搭载第三代压电陶瓷高精传感器、潮汐算法 2.0，从床延展到空间、享受睡眠仪式感。公司战略前瞻布局 AI 床垫，有望在市场中形成优势卡位，稳步推进 AI 直营门店开设，且我们预计毛利率有望逐步优化。出海方面，线下零售渠道已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等 19 个国家或地区，深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并积极探索 tiktok、 shein 等新兴电商平台，收购新加坡知名家居品牌 Maxcoil 的新加坡销售总部及其位于印尼巴淡岛生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，有望加强东南亚市场辐射、加速品牌出海。

　　事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入11.9亿元，同比-16.4%，实现归母净利润0.12亿元，同比-69.7%。

　　产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力；定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收25.4亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为28.7%，远高于国内15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。

　　毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑0.9个百分点至19.0%。2）费用率：销售费用率、研发费用率分别同比增加0.4、0.3个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.5个百分点，销售净利率同比下降2.1个百分点至2.5%，盈利能力阶段承压。

　　传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。

　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.36元、0.52元，对应PE分别为22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司2025年30倍估值，对应目标价6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　【事件】中国平安披露2025年一季报：1）归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受到债市下跌以及平安好医生并表等因素影响，剔除平安好医生并表影响后同比约-17%。分业务归母净利润增速：寿险-23%、产险-16%、银行-6%、资管+19%、金融赋能亏幅扩大。2）归母营运利润379亿元，同比+2.4%。其中，寿险及健康险营运利润同比+5.0%。3）一季度末净资产9397亿元，较年初+1.2%。4）NBV达129亿元，可比口径下同比+34.9%。

　　寿险：价值率提升带动NBV快速增长，银保渠道贡献继续提升。1）2025Q1用于计算NBV的首年保费同比-19.5%，NBV可比口径下同比+34.9%，其中个险、银保分别同比+11.5%、+170.8%。2）可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。3）Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初-6.9%，人均NBV同比+14%。

　　产险：综合成本率明显改善，业务品质保持良好。1）Q1产险保费同比+7.7%，其中车险、非车险分别+3.7%、+15.1%。2）综合成本率达96.6%，同比-3.0pct，预计主要受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响。

　　投资：综合投资收益率同比提升。1）非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比+0.2pct。2）Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初+3.3%。其中债权计划和债权型理财产品占比较年初-0.3pct降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4%。

　　综合金融及康养生态：持续赋能主业发展。1）个人客户数较年初+1.0%，客均合同数较年初+0.3%。2）集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍。

　　资本实力有望持续增强。平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响。集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强。

　　盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.62x、PB0.89x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。

　　2025Q1公司实现营业收入91.5亿元，同比+15.2%。2025年一季度公司国内土方&非土方工程机械产品表现优异，好于行业；海外非洲、中东、亚洲、东南亚、南亚等地区收入均保持高速增长。利润端，公司2025Q1实现归母净利润6.6亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.1亿元，同比+34%，业绩好于预告中值。展望2025年，国内土方机械开启向上周期，公司是国内土方机械收入占比最高的公司，2024年公司国内土方机械收入占比约50%，产品结构优异，有望充分受益于行业周期向上。

　　2025Q1公司实现销售毛利率22.0%，同比-0.8pct，毛利率下滑主要是会计准则调整影响；销售净利率7.0%，同比提升0.5pct，盈利能力持续提升。费用端，2025Q1公司期间费用率为12.0%，同比下降1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.5%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.8/+0.2/+0.4/-0.9pct，费用管控能力优异。我们预计随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，看好公司业绩释放确定性。

　　（1）混改释放成长活力：2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。此外，公司于2025年4月25日发布新版薪酬方案，混改后公司已经基本实现市场化机制，完备的薪酬制度与股权激励政策将有效提升公司内部活力。

　　（2）回购增持彰显长期发展信心：2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%；2025年4月25日，公司发布公告称柳工集团将增持2.5-5亿元，回购及增持均彰显长期发展信心。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为20.72/28.93/37.95亿元，对应当前市值PE分别为11/8/6x，维持“买入”评级。

　　25Q1：收入57.86亿（同比+7.6%），归母净利润4.97亿（同比+5.8%），扣非归母净利润4.84亿（同比+5.0%）。

　　内销：预计Q1收入有小个位数增长，相较24Q4下滑已有恢复性增长，参考奥维Q1厨小行业零售额+2.5%，看好Q2618旺季+国补拉动下增速向上；

　　外销：预计Q1收入同比增长双位数超预期，相较24Q4增长进一步提速，主因关税扰动下提前出货，审慎口径下，全年SEB关联交易指引维持+5%。

　　Q1毛利率同比+0.1pct，归母净利率同比-0.1pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.3/-0.1/0/+0.5pct。公司毛利率提升+营销费效改善彰显经营韧性，财务费用波动影响短期盈利主因分红+降息。

　　25年国补拉动下内销有望回暖，结构改善营销提效下盈利稳健；外销对美敞口较小且有越南产能布局，受关税影响可控，随SEB全球开拓有望保持稳增。

　　天工股份为国家级专精特新“小巨人”企业，从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售的高新技术企业，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司钛及钛合金产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，包括消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。与南京工业大学联合成立的江苏省钛及钛合金新材料工程技术研究中心获江苏省省级工程技术研究中心认定。截至2024年6月30日，公司已取得专利62项，其中发明专利13项。2024年实现营收8.01亿元，同比-22.59%，归母净利润1.72亿元，同比增长1.57%；毛利率/净利率分别为30.40%/21.78%。

　　钛材需求结构性升级，钛加工材产销量稳定增长高端化发展市场空间大近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。2015年中国钛加工材产量为4.86万吨，2023年增长至15.91万吨，年均复合增长率为15.97%。中国海绵钛产量从2015年的6.20万吨增长至2023年的21.80万吨，复合增长率为14.99%，增速超过全球海绵钛产量增速。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的统计，2023年度，我国钛材化工领域需求占比51.23%，其次是航空航天领域需求占比19.79%。钛及钛合金材料逐渐进入民用市场。正在消费电子、3D打印、生物医疗等领域得到越来越多的应用。

　　技术：公司经过多年布局和投入，成功研发出符合下游客户要求的各类消费电子用钛材，并率先应用于多家消费电子市场主导品牌的高端机型。先后研发出增材用高抗冲击低成本钛合金丝材、航天航空用耐高温型轻质钛合金等创新型产品。募投：募投项目计划总投资40,000万元，拟通过在现有土地新建生产车间，凭借公司拥有的产品专利技术、技术研发储备与现有生产设施，新增生产及其他辅助设备，实现年产3,000吨高端钛及钛合金棒、丝材的能力。项目建成达产后将新增高端钛及钛合金棒材2,000吨、丝材1,000吨，合计新增公司高端钛及钛合金线.86%。

　　天工股份同行可比公司PE2023均值为39.1X。天工股份从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司钛及钛合金产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，包括消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。

　　公司2024年实现营收25.78亿元（同比+32.71%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.08亿元（+32.60%）；扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。2025Q1

　　2024年公司乌灵系列营收14.38亿元（+17.14%），百令系列营收1.88亿元（-6.78%），中药饮片营收7.63亿元（+46.02%），中药配方颗粒营收1.02亿元（+143.19%），其他营收1.77亿元（+1653.83%）。其中乌灵系列产品毛利率为86.42%（-0.08pct），保持稳健。

　　2024年公司坚持“一体两翼”战略目标，全方位拓展营销渠道，加速全国市场布局与覆盖，推动公司业务稳健发展。成药方面，公司以“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销策略为指引，多元化拓展销售渠道。中药饮片方面，抢抓中医药养生市场机遇，中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，通过集采充分发挥浙江省内优势不断扩大市场。配方颗粒方面，进一步完善省内省外的销售网络，强化销售团队建设，推进学术推广，提高品牌知名度。

　　福建海风核心运营平台。中闽能源是由福建省投资开发集团控股的福建省省属电力平台。截至2024/6/30，公司控股装机容量95.73万千瓦，其中海风29.6万千瓦、陆风61.1万千瓦、光伏2万千瓦及生物质3万千瓦。公司装机风电为主，聚焦优质海风开发，海风作为最核心资产，2020年以来海风净利润占比超60%。公司风电电价及利用小时数优势明显，2023年公司ROE11.3%，其中福建海风项目ROE达22.7%，显著高于绿电行业平均收益率水平，彰显优质绿电资产α。

　　福建享最优海风资源，福建海风开发成长空间广阔。1）福建省享最佳海风资源：受台湾海峡“狭管效应”影响，福建海域风能资源得天独厚，利用小时全国最高，近海水深适中地质稳定具备规模化开发条件。2）围绕负荷消纳无忧：海风项目紧邻需求，2021年以来福建弃风率保持0%，2024年福建用电同比+7.8%高于全国，有效装机容量同比+5.9%低于用电增速，为海风消纳提供有利供需环境。3）福建十四五规划新增开发海风1030万千瓦，十五五有望接棒延续。截至2024年底，福建省已完成竞配/直配项目分别660万/141万千瓦，海风开发有望再提速。

　　竞配/直配电价落地，海风依然是最优质的绿电资产。海风在绿电电价体系中相对独立，早期项目电价较高且固定。2021年福建省开启省内海风竞配，竞争激烈导致竞配上网电价显著折价，引发市场对于福建项目海风收益率担忧，也限制了海风项目的开发节奏。随着市场回归理性，2023年以来竞配电价逐步回升，部分项目通过直配，由企业和政府协商确定电价，电价优势明显。电价担忧逐步落地，从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电依然是最优质的绿电资产。中性假设下（中性的利用小时数、中性的投资成本），直配/竞配海风项目的全投资IRR分别为7.2%/2.5%，单位GW净利润为4.5/1.0亿元。竞配项目收益率相对承压，随投资成本/利用小时数优化，有望逐步提升，直配项目收益率突出，中闽能源等地方国有企业有望在直配项目上彰显项目获取竞争力。

　　福建投资集团资产优质，新一轮资产注入推进。2019年控股股东福建投资集团所注入的29.6万千瓦优质海风，已成为公司最核心利润基石。根据集团承诺，集团内电力资产稳定投产、一个完整会计年度实现盈利、不存在合规性稳定后将启动注入程序。2025年1月永泰抽水蓄能51%股权注入程序已启动。1）存量项目：集团优质资产充沛，其中平海湾三期（海风，30.8万千瓦，已投运等待补贴核查结果），霞浦B区（海风，29.6万千瓦，已核准），霞浦A/C区（海风，60万千瓦，待核准），即将迎来新一轮优质资产注入。2）增量项目：关注集团与上市公司项目获取的突出竞争力。

　　盈利预测与投资建议：考虑2025年永泰抽蓄资产注入，我们预计公司2024至2026年归母净利润为7.1/9.2/10.0亿元，对应当前PE15.2/11.7/10.8倍（估值日期：2025/4/25）。考虑福建优质海风项目的获取以及集团资产注入，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　高澜股份发布2024年及2025年一季度业绩。2025年4月24日，高澜股份发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现收入6.9亿元，同比增长20.6%，归母净利润亏损0.5亿元，亏损扩大1890万元。1Q25实现收入2.2亿元，同比增长22.0%，实现归母净利润0.1亿元，同比增长131.0%。盈利能力角度看，2024年公司毛利率较上年同期下滑0.9pct，但1Q25毛利率实现25.1%，较上年同期提升0.8pct。我们认为2024年毛利率下滑主要由于上游冷却液涨价所致。但我们观察到1Q25公司毛利率呈增长态势，我们认为主要由于公司陆续扩大海外建设，尤其是中东地区，公司一方面具备较强竞争优势，获得较大订单实现卡位优势，另一方面考虑到中东地区大力发展特高压、AI相关基础设施，对价格敏感较低，有助于增厚公司毛利。

　　进军沙特，助力海外最大柔性直流输电项目。根据高澜股份2024年4月21日公众号信息，公司新获沙特阿拉伯的“±500千伏柔性直流输电项目”订单，为沙特“中南”“中西”两条柔性直流输电线路提供热管理解决方案，总价值量不低于5亿元。根据沙特发展规划，沙特2030年将建设7条柔性直流输电线路，拟向能源领域投入约1000~1500亿美元，电力基础设施将作为重点投资对象。我们认为中东地区已成为全球能源转型的重要区域。此次沙特项目的成功落地，不仅是高澜股份技术实力的体现，更体现了公司持续扩大海外市场规模。

　　深度绑定大客户，海内外液冷全方位拓展。目前国产AI大模型DeepSeek宣布已开始运营沙特阿美位于达曼的数字数据中心，成为沙特AI基础设施扩展的重要一环。沙特将投入109亿美元用于AI基础设施建设和初创企业发展，而DeepSeek的落地即是其中的重要组成部分；腾讯云也在LEAP大会上宣布将在沙特建设中东首个数据中心，并计划未来几年投入超过1.5亿美元发展区域数字经济；华为云也通过与当地政府、企业的合作，提供先进的AI方案。我们认为目前高澜股份已是一线互联网企业、电信运营商及第三方IDC的重要供应商，积累了腾讯、字节跳动、阿里巴巴、浪潮信息、万国数据等优质用户，已在我国西北、大湾区以及境外北美、东南亚等地区成功部署了批量产品。我们认为高澜股份凭借大客户优势，叠加在中东卡位优势，未来有望实现相关业务快速增长。

　　投资建议：预计公司25年~27年分别实现收入9.2/12.8/18.3亿元，实现归母净利润0.3/0.7/1.2亿元，对应EPS分别为0.09/0.21/0.41元，25~27年收入对应2025年04月25日收盘价P/S分别为6/4/3x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。

　　2024年公司实现营业收入233.43亿元，同比增长18.79%；实现归母净利润5.60亿元，同比减少14.78%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长59.36%。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长613.4%。

　　2025年一季度，公司实现营业收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润-1.93亿元，同比增长35.68%；实现扣非归母净利润-2.28亿元，同比增长48.29%。

　　2024利润短期波动主要系（1）公司加码AI领域研发投入7.4亿元，研发费用增加4.1亿元；（2）计提坏账减值损失10.14亿元，计提坏账准备增加2.77亿元；（3）公司持股的三人行、寒武纪等金融资产2023年取得投资收益较大，2024年投资收益较减少1.12亿元；（4）公允价值变动损益减少1.02亿元；（5）其他收益减少0.54亿元。

　　4月20日，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，在原来数学任务行业领先基础上，推理、文本生成、语言理解等通用任务实现效果对标OpenAIo1和DeepSeekR1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型。同时，星火大模型商业化落地进一步加快，2024年讯飞大模型的中标数量和中标金额均居第一，涵盖通信、金融、能源、教科、政务、医疗等多个行业，企业AI解决方案实现营业收入6.43亿元，同比增长122.56%。

　　2025Q1实现营收1.01亿元（+107%），归母净利润3836.16万元（+288%）2025年一季度公司营收实现1.01亿元，同比增长107.43%，归母净利润3836.16万元，同比增长287.62%，扣非归母净利润3344.86万元，同比增长242.52%，毛利率48.96%，较2024全年增长5.26pcts。规模效应推动公司盈利能力提高，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41（原0.93）/1.71（原1.16）/1.93亿元，对应EPS分别为3.53/4.28/4.84元/股，对应当前股价的PE分别为38.5/31.8/28.1倍，看好公司湿式纸基摩擦片国产替代有望加速，产能释放带来业绩增长，维持“增持”评级。

　　乘用车湿式纸基摩擦片国产替代空间广阔，工程机械有望打开增长空间我国自动变速器摩擦片市场份额大部分被美日企业占据，根据中国汽车工业协会数据，2022年日本达耐时、博格华纳和恩斯克华纳、林泰新材市场份额分别为48%、42%、4%，乘用车湿式纸基摩擦片国产替代空间广阔。市场空间来看，2023年国内乘用车主机配套自动变速器摩擦片需求金额约为41.56亿元，国内乘用车售后市场的自动变速器摩擦片需求金额约为19.63亿元，合计市场规模约为61.19亿元。工程机械+农机领域来看，根据中国汽车工业协会的数据，预计到2035年，工程机械+农机领域的自动变速器摩擦片市场空间为57.26亿元，工程机械湿式纸基摩擦片的渗透率预计将提升至60%。

　　乘用车湿式纸基摩擦片产品具备高稀缺性，公司积极扩产加速新建产能释放林泰新材为国内乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片，核心技术与国际先进企业发展水平一致，国产替代空间广阔，比亚迪自2024年2月起向公司批量采购自动变速器摩擦片产品，PG电子官方成为公司2024年第一大客户；2024年公司也已进入全球知名的汽车零部件供应商麦格纳的供应链体系并获得了自动变速器摩擦片的量产批准。截至2025年3月末，公司产能（包括已验收募投项目）已提升至湿式纸基摩擦片3512万片、对偶片2786万片；募投项目全部建成并完成产能爬坡后，公司湿式纸基摩擦片和对偶片的产能预计将分别达到5200万片和4500万片。

　　事件：公司发布2024&2025Q1业绩，2024年实现收入17.66亿元，同增29.26%，归母净利润1.06亿元，同增94.58%，扣非归母净利润1.06亿元，同增97.46%。2025Q1实现收入5.74亿元，同增54.16%，归母净利润0.27亿元，同增113.88%，扣非归母净利润0.25亿元，同增107.62%。2024年公司拟每股派息0.5元（含税），每股转增0.4股，现金分红总额0.79亿元，分红率75.09%。

　　自有品牌业务表现亮眼，公司优异的品牌孵化能力得到验证。2024年公司自有品牌业务实现收入5亿元，同增90.28%，占公司总营收的比重提升至28.37%。1）绽家：2024年收入4.84亿元，同增90.09%，品牌全渠道销售额同比翻倍增长，天猫、抖音、小红书等多个渠道GMV同比增长均超100%。2024年绽家推出战略单品香氛洗衣液，正式切入占据家清市场半壁江山的常规洗衣液赛道，上线几个月销量即破亿，进一步提升了绽家品牌天花板。2024年双十一期间，绽家荣登天猫家清新品牌成交总榜第一名，GMV同增139%；2025年三八大促期间，绽家位列天猫衣物清洁护理品类TOP2、抖音衣物清洁护理品类TOP3，其中天猫渠道同增140%，抖音渠道同增340%；2025Q1绽家全渠道销售额同比实现三位数增长，再创新高。目前，绽家已构建起完整的线上线下零售体系及品牌营销矩阵，线上全面覆盖天猫、京东、抖音、小红书以及有赞等超20个电商平台，线下入驻山姆会员店等优质线年3月，斐萃位列天猫口服美容营养品类店铺第2名，天猫国际平台直播榜第10名；位列抖音海外保健品类店铺第18名，品牌自播间位列海外保健品排名第9名。25Q1品牌在售SKU共6个，线上在天猫、抖音、京东、小红书等多个电商平台同时发力，针对不同的平台特点，定制差异化的运营及营销策略。

　　品牌管理业务持续释放增长动能。2024年公司品牌管理业务收入5.01亿元，同增212.24%。1）康王：2024年全网销售同增283%，其中天猫渠道GMV同增184%；抖音自营GMV同增706%，其中自播GMV产出同增738%；小红书店铺GMV同增365%。2）艾惟诺：2024年天猫旗舰店全年GMV同增超31%，抖音旗舰店GMV同增超75%。2024年双十一期间，天猫艾惟诺官方旗舰店开售四小时GMV同比增长超1508%，婴童护肤类目排行TOP6、宝宝洗护类目TOP6；抖音艾惟诺官方旗舰店双十一期间GMV同增79%，位列婴童用品类目销售TOP3。3）2024年进博会期间，公司与爱茉莉太平洋集团旗下魅尚萱品牌签订战略合作协议，并与DHC蝶翠诗、Herbs of Gold和丽康等国际知名品牌达成战略合作，聚焦公司优势资源，深化保健品、个护领域的全渠道业务布局。

　　绽家和代运营业务毛利率优化带动公司综合毛利率提升。2024年公司综合毛利率44.57%，同比提升4.33pct。分业务来看，代运营业务毛利率39.26%，同比+47.2pct；品牌管理业务毛利率30.47%，同比-7.30pct；自有品牌中绽家的毛利率66.92%，同比+4.2pct。2025Q1公司毛利率进一步提升至53.94%。

　　事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入12.97亿元，同比-16%；归母净利润1.68亿元，同比-22%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同比-35.6%。2025Q1公司实现营业收入3.51亿元，同比+19%；归母净利润0.5亿元，同比+23%;实现扣非归母净利润0.46亿元，同比+34%。

　　新能源车热管理业务高速增长，机器人&工控业务有望开拓新增长点。1）新能源汽车热管理领域营业收入45,320.79万元，同比增长47.23%，我们认为新能源车热管理热泵趋势有望带动公司热管理业务持续增长。2）公司持续投入机器人和工业自动化领域，公司重点围绕多合一集成化、高性能通用化、深度定制化等方向推进技术创新及市场拓展，未来有望跟随“具身智能”大势，打造新增长点。

　　欧洲热泵出口回暖。根据海关总署数据，25年3月热泵相关产品及零部件出口15.70亿元，YOY+23.6%。其中，对欧洲21国（不包含俄乌）出口6.29亿元，同比+30.8%。我们认为24年欧洲热泵低迷影响公司盈利，25年出现的热泵回暖迹象有望带动公司业务和利润增长。

　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.5/4.1亿元，同比增长55%、35%、17%。截止4月24日市值对应25、26年PE估值分别是26/19倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

　　2024年公司实现营收24.62亿元，同比+6.08%；归母净利润3.25亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润2.79亿元，同比+1.24%。其中Q4单季度实现营收6.28亿元，同比+7.95%；归母净利润0.98亿元，同比+19.39%；扣非归母净利润0.77亿元，同比+17.10%。机床行业需求复苏不及预期背景下，公司蓄势待发积极开拓市场，实现营收增长。①分产品看：大型加工中心实现收入10.80亿元，同比+12.64%，立式数控机床实现收入7.46亿元，同比+15.44%，卧式数控机床实现收入6.04亿元，同比-12.71%。大型加工中心和立式数控机床的收入增长显著，主要受益于公司在高端产品领域的持续研发与技术升级。②分海内外看：国内收入21.2亿元，同比+31.15%；海外收入3.42亿元，同比-51.42%，系海外通胀环境市场需求减弱影响。

　　2024年公司销售毛利率为23.68%，同比-2.78pct，毛利率下降主要系：①主要原材料受国际贸易纠纷导致采购成本增加；②机床行业整体处于弱复苏阶段，行业价格竞争加剧；③高毛利率的海外业务占比下降。2024年公司销售净利率为13.21%，同比-0.48pct。期间费用整体呈现优化态势，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.15%/1.71%/4.57%/0.16%，同比-1.78/+0.06/+0.18/-0.01pct。

　　1）公司研发投入持续加码：2024年公司研发费用1.12亿元，同比+10.35%。截至2024年末，公司累计获得发明专利26件，实用新型专利184件，外观设计专利25件，软件著作权41件。公司持续保持高强度研发投入，提升产品竞争力，推动核心零部件国产化。

　　2）投资建设五期高端智能数控装备项目：根据公司公告，公司计划自筹投资8.5亿元建设纽威数控五期高端智能数控装备项目。项目计划建设约4.75万平方米生产厂房及配套设施，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备生产，预计2027年6月建成投产。公司持续投资建设产能，打开长期成长空间。

　　盈利预测与投资评级：考虑到关税对全球制造业的潜在影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.60（原值3.73）/4.20（原值4.45）亿元，给予2027年归母净利润预测4.92亿元，当前股价对应动态PE分别为16/14/12倍，维持“增持”评级。

　　事件：2025年4月18日，海量数据发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收3.72亿元，同比增长42.26%；归母净利润-0.63亿元，同比增长21.99%。2025年第一季度，公司实现营业收入8,133.21万元，同比增长25.20%；归母净利润-1,768.76万元。业绩符合市场预期。

　　数据库自主产品营收高增，毛利率大幅提升：分产品来看，2024年公司数据库自主产品和服务实现收入1.40亿元，同比增长35%；毛利率74.11%，同比增长11.64pct，主要系公司标准化程度较高的数据库软件产品营收增长所致。数据基础设施解决方案业务实现营收2.30亿元，同比增长47%；毛利率14.93%。

　　研发投入加大，产品性能提升：2024年度，公司研发投入1.97亿元，同比增长33.31%，2024年度发布的Vastbase G100V3.0版本产品实现了数据库技术性能的全面升级，实现了基于共享存储的资源池化高可用部署形态，大幅节约存储资源及备机支持实时一致性只读功能。面向人工智能应用场景整合了向量数据库能力，为多维大数据量场景提供多种近似、最近邻搜索算法索引，明显提高了召回率和高并发场景下的QPS（即每秒查询率）。

　　持续获得优质客户，生态体系愈加繁荣：2024年，公司核心产品海量数据库Vastbase于政务、制造、金融、通信、能源、交通等多个重点行业持续取得突破，如党政领域的农业农村部、大数据发展中心、深圳防灾减灾技术研究院、天津地震局等；制造行业的比亚迪、东风汽车等；金融行业的上海证券交易所、承德银行等；通信行业的中国联通、中国铁塔等；能源行业的南瑞集团、中国电建等；交通行业的宁夏高速、首发集团等。生态方面，截止2024年底，公司数据库产品Vastbase已与1100余家合作伙伴的1700多款产品完成兼容适配工作。

　　盈利预测与投资评级：海量数据业务转型效果显著，数据自主产品和服务业务营收增速明显，毛利率大幅提升。2025年是党政信创大年，公司作为华为openGauss数据库头部生态合作伙伴，有望迎来加速成长。由于党政信创行业景气度提升，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从-0.24/-0.04亿元上调至0.03/0.96亿元，预计2027年归母净利润为1.89亿元，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入52.19亿元，同比-32.99%；归母净利润9.70亿元，同比-63.83%。

　　新型电子元器件市场竞争激烈，营业收入和净利润均出现一定下滑：振华科技2024年实现营业收入52.19亿元，同比下降32.99%；归属于上市公司股东的净利润为9.70亿元，同比下降63.83%。这一业绩变化主要受到地缘政治因素及行业价格管控的影响，高新电子元器件领域市场出现阶段性量价齐跌，导致公司经营发展面临较大挑战。此外，国防预算结构性倾斜、装备信息化需求增长等因素虽然为行业注入了增长动能，但新型电子集中采购、单价下调等政策调整也加剧了市场竞争，压缩了公司利润率。

　　公司持续加大研发投入，推动技术创新和产品升级：2024年，振华科技在产品研发和技术创新方面取得了显著成果，在基础元器件领域，公司不断优化二极管、晶体管等产品的性能，提高了产品的可靠性和稳定性；在电子功能材料方面，MLCC介质材料、微波铁氧体及吸波材料等的研发取得进展，满足了市场对高性能材料的需求；混合集成电路业务上，公司成功开发了多种电源模块、电机驱动模块等产品，提升了在相关领域的竞争力。这些产品积累和技术突破，为公司未来业务拓展和市场份额提升奠定了基础。

　　振华科技未来发展计划明确，将以技术创新和市场需求为导向，推动产业升级：公司将继续深耕新型电子元器件领域，加大在基础元器件、电子功能材料、混合集成电路等方面的研发投入，提升产品技术含量和附加值。同时，积极拓展现代服务业业务，优化产业结构，增强公司的综合竞争力。未来发展的驱动因素主要包括：一是技术创新的推动。公司将不断加大研发力度，推出更多符合市场需求的高附加值产品；二是市场需求的增长。随着科技的不断进步，电子元器件市场需求将持续增长，为公司提供广阔的发展空间；三是产业协同的促进。公司通过加强与产业链上下游企业的合作，实现资源共享、优势互补，推动产业协同发展。

　　盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为10.83/12.52亿元，前值23.67/29.19亿元，新增2027年预期14.47亿元，对应PE分别为28/24/21倍，考虑到高新装备列装速度提升，高新电子元件转向自主化，公司将深度受益，因此维持“买入”评级。

　　风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

　　事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入35.24亿元，同比+3.40%；归母净利润2.49亿元，同比-22.08%。

　　业绩变化的主要原因是原材料价格波动导致成本增加，以及部分产品价格因市场需求变化而调整：钢研高纳2024年营业收入为35.24亿元，同比增长3.40%，归属于上市公司股东的净利润为2.49亿元，同比下降22.08%。业绩变化的原因可能是多方面的，一方面，高温合金行业市场竞争激烈，产品售价及利润空间可能受到一定程度的挤压；另一方面，原材料价格波动、人力成本上升等生产要素成本的增加，以及公司在研发投入等方面的支出，都可能对利润产生影响。此外，宏观经济环境、下游行业需求变化等因素也可能会对公司的经营业绩产生综合性的效应，导致业绩指标出现上述变化。

　　继续深化其在高温合金领域的积累，成功研发了多项新技术和产品：2024年，钢研高纳在产品和技术方面持续积累并取得诸多突破。公司已形成北京为总部的“七市十厂”产业布局，拥有年生产5000吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件的能力，年生产1000余吨变形合金原材料和10000余件航空航天用盘环类锻件的能力，并掌握制造先进航空发动机亟需的多种新型合金制品的生产技术和能力。在产品系列上，涵盖铸造合金制品、变形合金制品、新型合金制品等，如面向航空航天的高温母合金、发动机精密铸件、航空发动机盘环锻件等，还拓展了铝、镁、钛铸锻件领域。

　　致力于成为世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品产研一体化的高科技公司：公司将继续深耕镍基高温合金领域，拓展铝、镁、钛铸锻件业务，完善产业布局，提升生产技术和产品品质，以满足航空航天、燃气轮机、核电等领域对高端和新型高温合金不断增长的需求。同时，公司将加大研发投入，加强与高校、科研机构的合作，积极开发新技术、新产品，提高自主创新能力，进一步打破国外同类产品在国内高端市场的垄断局面。此外，公司还将借助“一带一路”倡议等机遇，积极拓展海外市场，扩大产品出口，提升国际市场份额。

　　盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为2.65/3.29亿元，前值5.29/6.30亿元，新增2027年预期3.76亿元，对应PE分别为45/37/32倍，考虑到公司作为高温合金研发和生产的龙头公司，生产和研发实力行业领先，同时新建项目陆续投产生产规模持续扩大，有力支撑公司把握高温合金不断增长的市场机会，因此维持“买入”评级。

　　2025年4月23日，公司发布24年年报和25年一季报，公司24年实现营收52.2亿（-33.0%），实现归母净利润9.7亿（-63.8%）；25Q1实现营收9.1亿（同比-10.4%，环比-38.6%），实现归母0.6亿（同比-42.6%，环比-82.0%）。公司25年经营指标预计：营收57亿元，利润总额11.45亿元。

　　订单迟延和价格压力影响，业绩阶段性承压。公司24年实现营收52.2亿（-33.0%），实现归母9.7亿（-63.8%）；25Q1实现营收9.1亿（同比-10.4%，环比-38.6%），实现归母0.6亿（同比-42.6%，环比-82.0%）。主要由于订单拖延和价格下降，公司业绩阶段性下滑。我们认为，25年作为十四五收官之年，军工行业恢复下公司业绩有望迎来拐点。

　　子公司阶段性承压，振华永光仍有韧性。24年振华云科营收6.6亿（-39.2%），净利润1.6亿（-68.1%）；振华永光营收12.4亿（-38.0%），净利润5.0亿（-48.8%）；振华富营收5.5亿（-32.5%），净利润1.2亿（-66.1%）。订货需求不足叠加价格压力导致子公司经营承压，结构上看，振华永光的利润下滑幅度（-48.8%）显著低于公司整体（-63.8%），说明半导体分立器件壁垒较高且具有一定的国产化空间。

　　受行业竞争与下游采购影响，盈利能力下滑。24年实现毛利率49.7%（-9.6pct），净利率18.6%（-15.9pct）;25Q1毛利率42.5%（同比-5.1pct，环比-7.5pct），净利率6.4%（同比-3.6pct，环比-15.6pct）。受军工电子集中采购、单价下调导致的行业竞争加剧，叠加装备采购节奏调整等因素影响，公司利润率逐步压缩。25年随着订单回暖，规模效应使得利润率有望改善。

　　积极备货生产，订单支撑后续成长。25Q1公司合同负债3045万元，较24Q4+38.0%，主要系销售产品预收货款同比增加，表征公司军工电子订单25Q1显著增长。25Q1存货23.9亿元，较24Q4+6.5%，公司为满足订单交付要求，积极备货生产。结合合同负债和存货，我们认为公司业绩后续将逐季释放。

　　预计公司2025-2027年归母净利润12.8亿/16.3亿/19.7亿元，同比+32%/+28%/+20%，对应PE为23.4/18.3/15.2倍。公司作为军用元器件平台型龙头，行业复苏下业绩弹性和持续性优势显著，维持“买入”评级。

　　公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年亏损同比扩大，2025年一季度环比减亏；公司高毛利非光伏胶膜业务放量，维持增持评级。

　　2024年公司亏损同比扩大：公司发布2024年年报，全年实现营收25.91亿元，同比减少46.81%；实现归母净利润-5.58亿元，亏损同比扩大。根据年报数据计算，2024Q4公司实现盈利-3.10亿元，环比亏损扩大。

　　2025年一季度公司环比减亏：公司发布2025年一季报，一季度实现营收3.16亿元，同比减少64.02%；2025Q1公司实现归母净利润-0.57亿元，环比减亏。2025年一季度，公司实现综合毛利率-1.04%，环比提升0.24pct实现综合净利率-18.20%，环比提升39.33pct。

　　行业低谷期公司克制胶膜出货：2024年公司实现综合毛利率-0.44%，同比下降3.79pct，实现综合净利率-21.55%，同比下降16.86pct。2024年，公司实现光伏胶膜销售4.24亿平，销售量同比减少24.65%，全年胶膜业务板块实现毛利率-0.54%。我们认为，公司毛利率为负的主要原因系：1光伏胶膜产品在竞争压力下价格承压；2）公司主动减少胶膜生产、销售导致折旧成本提升。

　　关注公司高毛利PDCLC业务放量：2024年公司非光伏胶膜业务实现营业收入2066万元，同比增长504.52%；非光伏胶膜业务实现毛利率28.22%，非光伏业务毛利率显著高于光伏胶膜主业。公司于2020年布局新领域，聚焦新能源汽车用调光天幕的潜在需求，创新研发PDCLC产品公司生产的PDCLC调光膜已经成功上车智己L6，成为全球首家实现深色液晶调光膜量产上车的企业。我们认为，随着“调光天幕”形成消费趋势，公司有望成为行业主流供应商。

　　结合公司光伏胶膜出货规划以及PDCLC新业务盈利情况需求，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为-1.85/0.43/2.96元（原2025-2027年预测为1.50/2.52/-元），2026-2027对应市盈率88.8/12.8倍；考虑到公司车用调光膜业务突破，维持增持评级。

　　价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

　　2025Q1预计系业绩低点，关注后续边际改善。公司春节后葵花籽采购价格环比有回落，我们预计2025Q1是全年净利率低点。收入端来看，2025Q1存在高基数和行业竞争加剧等问题，我们预计进入Q2收入表现也会边际好转。

　　盈利预测与投资评级：考虑到成本上涨，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6/10.9/11.6亿元（此前2025-2026年盈利预测为11.5/12.8亿元），同比-11%/+43%/+6%，对应PE为16/11/10X。公司经营承压期已过，且盈利预测下修市场已经有所反应，维持“买入”评级。

　　暖通板块预计恢复正增长、新能源车维持高增。1）暖通方面，公司24年收入8.2亿元，同比-32%。其中热泵业务受市场高库存影响、出货同比大幅减小，但24H2基本已经见底；25Q1我们预计暖通收入同比持平略增，热泵我们预计同比增长30%+，非热泵领域低毛利的家电业务持续降低、商用贡献增量（数据中心、半导体等）。2）新能源车方面，24年收入4.5亿元，同比+47%。除热泵渗透率提升外，公司增量客户开始持续放量，同时品类新增多合一电池管理控制器等。25Q1我们预计收入同比+40%-60%，保持高速增长，下半年高ASP的新品类收入占比有望继续提升。

　　工控期待机器人驱动器/控制器新品。工控方面，24年收入0.3亿元，同比-32%，收入及利润贡献刚起步。在研产品方面，公司人形机器人业务相关的旋转关节驱动系统、一体化伺服驱动器已进入小批量阶段。我们认为，公司有望从主业优势的电机驱动器出发，进一步延伸至整车及机器人小脑域控制器，丰富品类布局。

　　费用端加大投入、经营性现金流有所改善。公司24年期间费用1.7亿元，同比+27.9%，费用率13.1%，同比+4.5pct，费用端持续加大投入；24年经营性净现金流1亿元，同比+21.3%，其中Q4经营性现金流0.5亿元，同环比+186.6%/+328.4%，现金流有所改善。24年末存货3.42亿元，同比-1.88%，合同负债0.05亿元，同比+43%。

　　盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.3/3.2/4.1亿元，同比+35%/+39%/+31%，较前期预测25/26年归母净利润2.8/3.6亿元有所下调，27年为本期新增预测。对应现价PE分别为29x/21x/16x，公司暖通边际恢复，新能源车高增，机器人业务新品迭代中，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收1.40亿元，同比+3.08%，归母净利润-0.50亿元，同比减亏44.03%，扣非净利润-0.57亿元，同比减亏37.33%。业绩略超市场预期。

　　产品全系列自研国产化方案自主可控：公司坚持自主创新，核心产品均由公司自主设计和生产制造，实现了从芯片、软件研发到硬件生产制造全自主可控，形成了工业网络、工业控制、AUTBUS总线协议，工业操作系统等工业互联网“根技术”体系，凭借全栈自研的优势，在自主可控方面，能打造全国产化方案，从而降低技术引进带来的风险。公司的鸿道（Intewell）工业操作系统是目前国内唯一与恩智浦、英特尔、高通三家国际芯片巨头签署战略合作协议并覆盖国内主流芯片的工业操作系统。鸿道（Intewell）工业操作系统广泛构建生态，目前已建立全球300多家软硬件伙伴，覆盖了具身机器人、半导体、数控机床、能源电力、航天航空、船舶车辆、轨道交通、核电等国家安全和国计民生重点领域；广泛支持全球和国产化CPU/GPU/NPU芯片生态，支持包括X86、ARM、PowerPC、RiscV、MIPS、Loongarch体系架构。

　　机器人操作系统有序推进：机器人行业正处于从功能性向实用性（规模化）迈进的阶段，未来机器人公司对于软件尤其是操作系统在安全性、可靠性、实时性等方面的要求会提高。公司作为国内在安全性、可靠性、实时性等方面领先的企业，目前积极构建了以自主可控鸿道AI机器人操作系统和宽带工业神经网络体系为核心的AI驱动具身机器人方案，未来将紧密联合机器人上下游企业，致力于解决国产机器人控制关键技术瓶颈问题。目前，公司AI机器人操作系统相关的测试工作已在有序进行中。

　　盈利预测与投资评级：公司前瞻布局机器人操作系统，凭借在工业操作系统领域的技术积累和行业know-how，有望在机器人行业开启新的增长极。我们维持2025-2027年归母净利润预测为0.86/1.52/2.02亿元，维持“买入”评级。

　　公司2025年4月24日发布24年年报，24年实现营业收入24.62亿元，同比增长6.08%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长2.36%。

　　面对行业低增速，公司24年大型加工中心、立加实现了较高增速。根据机床工具工业协会数据，24年中国金属切削机床实现营业收入1687亿元，同比增长6.3%，实现利润总额110亿元，同比下降3.8%，行业利润端面临较大压力。公司业绩表现较为稳健，大型加工中心、立加收入分别增长12.64%、15.44%，面对行业激烈竞争依旧实现了较高增长，仅卧加收入出现了下降。

　　市场竞争激烈，公司保持了健康的毛利率水平。在24年行业竞争较为激烈背景下，市场竞争最激烈的立加公司实现毛利率21.12%，同比下降2.17pcts，受到了行业利润压缩的影响。大型加工中心、卧加分别实现了22.48%、28.22%毛利率，同比分别上升0.57pcts、下降0.83pcts，毛利率基本稳住，毛利率整体处于健康水平。

　　25年1-2月行业数据有所好转，在经济刺激政策推动下有望继续回暖。根据机床工具工业协会数据，25年1-2月金属切削机床行业营收同比增长12.1%，金属加工机床新签订单同比增长26.2%，在手订单同比增长15.2%，行业数据有所好转。根据新华社信息，在4月18日举行的国务院常务会议上提出“要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。”在经济刺激政策推动下行业景气度有望继续回暖。

　　预计公司25至27年分别实现归母净利润3.7/4.27/4.83亿元，对应当前PE16X/14X/12X，考虑公司后续有望受益行业景气度复苏,维持“增持”评级。

　　2025年4月24日，永泰运发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入39亿元，同比增长77%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降41%。其中Q4公司实现营业收入9.2亿元，同比增长49%；实现归母净利润-0.03亿元，同比下降133%。

　　货代业务量价齐升，供应链贸易收入大幅增长。2024年公司营收同比增长77%，主要系：（1）操作箱量增长：2024年公司各业务板块合计服务箱量为30.96万TEU，同比增长25%，其中跨境化工物流供应链操作箱量16.45万TEU，同比增长13%；（2）海运价格回升：受红海事件持续影响，集运运价同比大涨，2024年CCFI均值为1551点，同比增长65%，公司跨境化工物流供应链单箱收入同比增长22%；（3）供应链贸易服务业务增长：公司积极发展供应链贸易服务，2024年该板块收入为13.5亿元，同比增长271%。

　　毛利率同比下降，信用及公允价值损失影响净利。2024年公司实现毛利率10.5%，同比下降4.8pct，主要原因系低毛利率的供应链贸易收入增速快，2024年该业务毛利率为5.05%。费用率方面，2024年公司期间费用率为3.9%，同比下降2.8pct，主要系公司营收大幅增长，其中销售费用率为1.5%，同比下降0.8pct；管理费用率为2.6%，同比下降1.6pct；研发费用率为0.1%，同比下降0.2pct；财务费用率为-0.3%，同比下降0.2pct。基于谨慎性原则，2024年公司对各类资产进行全面清查和减值测试，录得信用减值损失0.6亿元，录得公允价值损失0.7亿元，导致净利同比回落。

　　公告年度利润分配方案，积极回报股东。为持续回报股东、与所有股东共享公司经营成果，4月24日公司公告2024年利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金红利不超过2979万元（含税）。2024年前三季度公司现金分红3664万元（含税），且2024年度公司以集中竞价交易方式回购5097万元（不含交易费用）。故2024年公司现金分红和股份回购总额合计1.17亿元，占2024年度归母净利的133.75%。

　　维持公司2025-2026年归母净利润预测2.1亿元、2.7亿元，新增2027年归母净利润预测3.5亿元。维持“买入”评级。

　　2024年公司实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。2025年第一季度公司实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。

　　量价齐升协同效应初显，国内制剂业务快速增长。2024年，公司积极参加了国家组织的全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的投标工作，所有产品均成功中选，且本次集采公司中选产品价格适当回调。随着新一轮胰岛素集采政策的逐步执行，量价齐升的协同效应已初步显现，2024年公司原料药及制剂产品销售收入增加3.15亿元，毛利率上涨2.71个百分点。2025年一季度公司国内胰岛素制剂产品2025年一季度销售收入8.64亿元，同比增长80.93%。

　　国际市场开拓稳步推进，出口业务收入持续攀升。公司持续致力于扩大海外市场，海外新兴市场的订单量大幅增加。2024年公司实现国际销售收入3.92亿元，较上年同期增长20.15%。2025年第一季度，国际销售订单量持续增加，国际销售收入为0.95亿元，较上年同期增长45.21%。

　　全产品线布局，研发进度快速推进。公司积极地布局和推进第四代胰岛素以及更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法，博凡格鲁肽（GZR18）注射液仅用8个月、18个月和36月顺利进入了Ib/IIa期临床试验阶段、II期临床试验阶段和III期临床阶段。截至报告披露日，GZR101、GZR4和博凡格鲁肽注射液均处于后期临床试验阶段，GZR18口服片剂已完成I期临床研究，GLR1023注射液正在加速推进I期临床试验。

　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+44%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为25、18、15倍。维持“买入”评级。

　　2024年扣非后净利润同比增长240.13%。公司2024年实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%，归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%，扣非后净利润6.75亿元，同比增长240.13%。公司业绩增长主要由于：1）公司改性塑料、特种工程塑料业务在汽车、家电、电子电工、消费电子等行业的销量和毛利均实现稳定增长。2）公司绿色石化板块持续加强与改性塑料板块上下游一体化协同，有效落实技改技措，优化产品结构，稳步提升产能利用效率，经营质量有所提升。2024年，公司改性塑料销量255.15万吨，同比增长20.78%。

　　2025Q1扣非后净利润同比增长168.63%。公司2025年一季度实现营业收入156.66亿元，环比下降21.86%，同比增长49.06%，归母净利润2.47亿元，环比增长74.19%，同比增长138.20%，扣非后净利润2.16亿元，环比增长439.09%，同比增长168.63%。公司一季度业绩增长主要由于公司改性塑料业务量利双增；绿色石化板块通过技改显效实现产能爬坡，带动石化产品收入及毛利同步提升。

　　公司加速海外供应及服务能力。随着公司越南新工厂（第一期）的规模化投产，进一步提升了公司产品的全球竞争力。美国金发、欧洲金发、印度金发、越南金发、马来西亚金发等海外基地协同发力，经营成果显著，市场份额大幅提升。在改性塑料产能方面，公司目前印度基地产能16万吨，在建产能4万吨；美国基地产能4万吨，越南基地产能6万吨，在建产能4万吨。2024年，公司海外业务实现产成品销量23.35万吨，同比增长29.51%，海外地区收入87.92亿元，同比增长14.53%，毛利率18.42%。

　　公司材料可满足机器人领域性能需求，间接持股宇树科技。宇树科技作为全球首家公开零售高性能四足机器人并最早实现行业落地的公司，在机器人领域发展迅猛。公司材料可满足机器人领域相关性能需求，目前，公司作为有限合伙人通过金石成长基金间接持股宇树科技。公司对金石成长基金持股比例为9.15%。同时，公司依托改性塑料“整体解决方案”及“全球化服务”竞争优势，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，公司研发的超耐温、耐磨PPA和PEEK材料，解决了人形机器人和机器狗的关键零部件长期使用性的问题，在行业实现了应用。

　　盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.57亿元、19.76亿元、24.02亿元。我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价为13.75元，交接覆盖维持“优于大市”评级。

　　营业收入实现稳健增长，经营活动产生的现金流量净额显著改善2024年，公司积极应对外部环境的变化，持续实施有序扩张战略，并践行高质量发展策略，公司组织能力、产品及解决方案的核心竞争力等显著提升。公司全年实现营业收入11.55亿元，同比增长11.68%；销售费用为4.29亿元，同比增长6.46%；研发费用为2.66亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长27.26%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比增长24.06%；经营活动产生的现金流量净额为3.28亿元，同比增长160.69%。

　　分产品来看，网络安全产品实现收入7.67亿元，同比增长11.05%；应用交付及网络产品实现收入2.88亿元，同比增长7.61%；安全服务及其他服务实现收入0.91亿元，同比增长30.76%。分行业来看，运营商行业实现收入2.94亿元，同比增长7.54%，公司的产品已在三大运营商涵盖城域网、互联网出口、云安全资源池、数据中心等核心节点的全国网络中实现规模应用，已然成为运营商行业网络安全产品的核心供应商之一；政府行业实现收入3.43亿元，同比下降4.00%；公共事业行业实现收入2.15亿元，同比增长4.28%。

　　公司利用AI技术持续赋能产品，持续提升在未知威胁检测、恶意软件外联阻断、API资产识别以及自动化运营等方面的技术能力，为态势感知系统、安全运营平台和API风险监控系统等产品注入新的活力。同时公司在成功研发出反电信诈骗大模型后，持续加大模型的研究，深入探究其在安全运营场景中的应用，能够实现安全事件的自动化研判，准确率高达90%以上，大幅提升了研判效率。2024年下半年继续深耕垂直领域的安全大模型，陆续推出了安全运营智能体、数据分类分级智能体、产品博士智能体等多个智能体。

　　公司是全场景网络安全产品及运营解决方案的领先提供商，伴随着行业的健康发展，公司长期成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为13.17、14.81、16.49亿元，归母净利润为2.07、2.54、2.97亿元，EPS为0.32、0.39、0.46元/股，对应的PE为50.81、41.41、35.32倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。

　　技术创新风险；技术失密和核心技术人员流失风险；市场竞争加剧的风险；公司规模扩张引起的管理风险；宏观环境影响。

　　2025年4月23日，公司披露一季报，25Q1实现营收133.8亿，同比+5.3%，归母净利润5.5亿，同比+18.6%，扣非归母净利润4.5亿，同比+19.5%。

　　国补拉动+新兴市场持续景气，公司一季度营收实现较好增长。公司25Q1营收实现5.3%的增长，主要受益于1）国补拉动。参考奥维云网数据，2025年1-3月海信系线）新兴市场持续景气。参考海关总署，2025年1-3月电视出口量同比+4%，其中成熟市场增速有所回落，北美、欧洲同比分别-26%、+2%，新兴市场延续高景气，东南亚、南美、中东、非洲出口量同比分别+11%、+11%、+4%、+12%。

　　结构拉动效果明显，盈利能力显著提升。25Q1公司整体毛利率为15.9%，同比+0.2pct，预计主要受益于国补拉动下大尺寸产品、Mini LED等高端产品占比提升,据奥维云网，25Q1海信系Mini LED线公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/1.9%/4.2%/0.0%，同比分别+0.4pct/+0.3pct/+0.0pct/-0.2pct。综合影响下，25Q1公司实现归母净利率为4.1%，同比+0.5pct。

　　内销方面，25年国补拉动下预计结构持续优化；海外方面，世俱杯+世界杯催化下渠道突破+份额提升逻辑有望持续兑现；盈利方面，面板趋稳+低基数下盈利弹性可期。预计公司2025/2026/2027年实现营收627.4/669.3/712.4亿元，同比分别+7.2%/6.7%/6.4%，实现归母净利润26.4/29.5/32.8亿元，同比分别+17.7%/+11.8%/11.0%，当前股价对应PE估值为12/11/10倍，维持“买入”评级。

　　4月23日公司发布年报，2024年实现营业收入71.31亿元，同比+4.79%；实现归母净利润8.49亿元，同比+5.82%；实现扣非归母净利润7.73亿元，同比+8.86%。25Q1实现营业收入15.71亿元，同比-13.76%；实现归母净利润0.77亿元，同比-67.88%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比-73.76%。

　　需求疲软叠加竞争加剧，年货节增长承压。1）分产品看，24H2葵花子/坚果类/其他分别实现营收25.3/12.6/4.2亿元,同比+2.3%/+3.6%/-2.1%。分量价来看，24年休闲食品类目销量/吨价分别同比-0.9%/+4.1%，吨价小幅下降推测系公司对瓜子加量不加价，以及加大坚果性价比礼盒投放。2)分地区看，24H2南方区/北方区/东方区/海外分别实现营收14.03/8.16/12.52/3.24亿元,同比+6.9%/-7.0%/+2.2%/+15.1%，南方区及海外市场仍实现韧性增长。3）25Q1下滑主要系年货节错期，合并来看24Q4+25Q1收入-4.92%，系需求疲软和竞争加剧所致。

　　采购季成本上涨，毛利率环比持续承压。24Q4/25Q1公司毛利率为25.8%/19.5%，同比-3.46pct/-10.97pct。毛利率下滑续主要系1）葵花籽新采购季于10月开始，成本大幅上涨，新原料在Q4开始投入。2）产品结构变化，坚果类礼盒表现不及预期，且瓜子具备小幅促销活动，分品类看葵花子/坚果类24H2毛利率分别为30.5%/26.4%，同比+4.4pct/-7.2pct。3）24年公司销售/管理/研发费率分别为9.9%/4.32%/1.06%,同比+0.93/+0.07/+0.11pct，规模效应减弱。4）综合来看，24年/25Q1净利率分别为11.91%/4.92%，同比+0.12pct/-8.82pct。25年成本压力或将持续到新采购季，内部将通过供应链提效、优化费投等策略对冲。

　　受益于渠道扩张，收入有望企稳修复。公司持续推进百万终端建设，进行弱势市场突破，加大零食量贩、会员商超、海外等市场布局，丰富收入增长极。我们认为随着公司产品和渠道策略调整，收入有望实现韧性增长。

　　姚记科技发布公告：2024年公司总营收32.71亿元（同比-24.04%），归母与扣非净利润分别为5.39、5.06亿元（同比-4.17%、-2.59%）；2024年公司拟每10股派发现金股利5元（含税）。

　　2024年公司三大主业扑克牌、游戏、数字营销收入分别为10.82、10.15、11.42亿元（同比-0.75%、-17.2%、-40.25%，收入占比分别为33.07%、31.04%、34.91%），2024年公司三大主业整体表现差强人意，内外因均有，后续展望看，游戏业务践行精品化并积极拥抱AI，美术资源制作等环节扩大AI工具应用范围；数字营销端，作为巨量引擎整合营销服务商，积极借力AI提效；扑克牌端，推进“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”，持续夯实头部地位，招募优质经销商推进下沉市场渗透，静待2025年主业端的回暖。

　　姚记科技集团下属文创产业园区上海国际短视频中心发力短剧拍摄、直播、影棚等，后续将新增3000平方米的汉唐风内景，以满足不断发展的客户需求，并提供一站式的配套服务，有望吸引剧组及内容企业拍摄及入驻进而带动文创产业园后续商业化发展潜力。

　　新增量端，2022年1月公司前瞻布局体育文化收藏卡发行商及交易平台，战略投资卡淘，推动卡淘球星卡一级市场业务发展，促进卡淘球星卡二级市场社群扩展，进一步完善公司在卡牌产品、体育文化产业的布局，打造综合休闲娱乐全产业链，驱动体育新消费新增量的发展。

　　预测公司2025-2027年收入分别为34.50、35.86、36.85亿元，归母利润分别为5.88、6.35、6.83亿元，EPS分别为1.42、1.53、1.65元，当前股价对应PE分别为17.8、16.5、15.3倍，主业端扑克牌业务稳基本盘，中长期看公司打造民族品牌，其“姚记扑克”品牌商业价值也有望赋能游戏、营销等业务，新业务如卡牌、AI领域均具探索空间，进而维持“买入”投资评级级。

　　政策监管风险；游戏市场竞争风险；依靠第三方分发渠道发行游戏的风险；原材料供应和价格波动风险；媒体流量供应商较为集中的风险；对外投资风险；新业务推进不及预期的风险、宏观经济波动风险。

　　事件：公司发布24&25Q1业绩。24年公司实现收入52.45亿元（+21.2%），归母净利润6.25亿元（+45.7%）；25Q1实现收入14.80亿元（+34.8%），归母净利润2.04亿元（+37.7%）。25Q1收入、利润表现靓丽，弗列加特高增带动利润率持续提升，加回奖金激励费用，利润表现更为亮眼。

　　自主品牌增长靓丽，弗列加特卡位稀缺。24年自主品牌实现收入35.45亿元（同比+29.1%），其中我们预计弗列加特收入超翻倍增长，麦富迪亦保持稳健增速。分品类来看，零食/主粮分别实现收入24.84/26.90亿元（同比+14.7%/+28.9%），毛利率分别为39.5%/44.7%（同比+2.3/+8.7pct），自主品牌高速增长驱动主粮收入高增，弗列加特占比提升、麦富迪产品结构升级（BARF等高端单品占比提升），驱动主粮毛利率快速优化。24年公司直销收入19.69亿元（同比+59.3%）、占比37.6%（同比+9.0pct），其中淘系+抖音合计实现收入14.15亿元（同比+52.7%）、占比27.1%（同比+5.6pct），渠道结构快速优化。根据久谦，25Q1麦富迪/弗列加特电商三平台合计GMV分别同比+36%/+129%，延续高增趋势。产品端，25年3月弗列加特烘焙粮（小太阳&小蓝盾）升级，进一步聚焦精准营养；此外，乖宝宠物营养研究院上海研发中心24年正式投入运营，为产品竞争力提升奠定强劲基石。

　　代工业务Q2或有调整，关税影响逐步消化。24年代工业务实现收入16.75亿元（同比+19.1%），毛利率33.2%（同比+2.7pct）。公司对美出口业务由泰国和国内产能贡献，受关税扰动，25Q2国内产能对美出口或受到较大影响；伴随25H2泰国产能逐步投运，美国订单有望恢复稳健增长。

　　品牌高端化升级，盈利能力持续提升。25Q1毛利率41.6%（同比+0.4pct），归母净利润13.8%（同比+0.3pct）、净利率同环比均稳步改善；销售/管理/研发费用率分别为17.8%/5.1%/1.5%（同比+0.5/-0.4/-0.1pct），费用投放稳健。截至25Q1末，存货/应收/应付账款周转天数分别为82/25/28天（同比-12/+1/+2天），经营性现金流净额为1.70亿元（同比+1.09亿元），营运能力同步优化。

　　2024年，公司实现营业收入6.37亿元（yoy+25.14%），归母净利润2.93亿元(yoy+35.06%)，扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）。公司销售毛利率72.11%（+1.24pct），净利率46.09%（+3.39pct），主要系产品结构优化、规模效益和降本增效卓有成效。分业务，GI类产品收入4.13亿元（yoy+23.17%），EMR/ESD类产品收入1.50亿元（yoy+42.85%），ERCP类产品实现收入0.52亿元（yoy+36.61%）。考虑到中美关税影响和集采节奏的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.25/3.97/4.83亿元（原值3.53/4.24），EPS分别为4.01/4.90/5.97元，当前股价对应P/E分别为16.4/13.4/11.0倍，但国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，国内整体边际改善，海外高增速有望持续且关税影响有限，维持“买入”评级。

　　公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往五大洲60余个国家。2024年公司海外营收3.33亿元（yoy+36.19%），占比52.33%，公司不断开拓新市场和新客户，2024年公司签约客户数量达116家（yoy+23.40%）。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年自有品牌销售占比近30%。海外本地化运营持续深化，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司进入策划筹备阶段。

　　国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2024年12月31日，实现终端医院覆盖2400家，三甲医院覆盖率稳固提升，建立有效合作渠道近600家。2024年国内主营业务收入3.00亿元（yoy+14.63%），占比47.67%。

　　公司发布2024年财报，2024年公司实现营业收入67.63亿元，同比增长1.13%；实现归母净利润2.91亿元，同比下降48.37%；扣非归母净利润1.70亿元，同比下降65.49%。单季度来看，2024Q4公司实现营业收入17.49亿元，同比增长6.82%，环比增长5.85%；归母净利润0.94亿元，同比增长35.62%，环比增长21.96%；扣非归母净利润0.81亿元，同比增长46.30%，环比增长46.64%。

　　2024全年，公司产能利用率超90%，高性能磁材毛坯产量约2.93万吨，同比增长39.48%，高性能磁材成品销量约2.09万吨，同比增长37.88%，产销量创公司历史最高水平。根据公开的行业统计数据，公司已成为全国乃至全球稀土永磁行业产销量排名第一的企业。

　　报告期内，公司研发费用3.21亿元，占营业收入的比例为4.74%。2024年，人形机器人是时代发展潮流，是未来高性能钕铁硼磁材及磁组件重要需求增长点之一。得益于公司的早期布局和技术积累，以及积极配合世界知名科技公司进行人形机器人磁组件的研究开发和产能建设，2024年公司已有小批量产品的交付。此外，公司也积极布局低空飞行器的磁钢研发。

　　万华化学发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入1820.69亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比下滑22.49%。其中2024Q4单季度实现营业收入344.65亿元，同比下滑19.49%、环比下滑31.80%，实现归母净利润19.40亿元，同比下滑52.83%、环比下滑33.55%。

　　聚氨酯方面，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，当前产能分别为380万吨/年和111万吨/年，在建项目全部投产后产能将分别达到450万吨/年和144万吨/年。公司2024年在确保原有装置稳定运行的基础上，完成了万华宁波和万华福建MDI扩能，扩大了生产能力，并不断培育新应用领域，保持良性健康发展。2024年聚氨酯系列产量和销量同比增长分别为16.22%和15.40%，业务营收758.44亿元，同比增长13%。石化系列产品2024年产量和销量分别同比增长14.37%和15.69%，业务营收725.18亿元，同比增长5%。精细化学品及新材料系列，2024年产量和销量分别同比增长26.87%和27.65%，业务营收282.73亿元，同比增长19%。三种主营产品产量、销量、营收均有增幅，呈现三驾马车并驾齐驱态势，推动公司年内营收增长。年内受到纯苯等主要原材料涨价影响，公司聚氨酯和精细化学品毛利率均有下行，分别同比减少1.54pct和8.64pct，影响公司归母净利润。

　　期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.12/+0.26/+0.19/+0.17pct，费用率整体呈现上行趋势。公司聚氨酯产业链延伸及配套项目在建，员工费用增加，房屋建筑物折旧等费用增加，导致整体费用率增长。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为300.53亿元，同比增加32.56亿元，主要源于产品销量增长。

　　公司依托世界级规模的PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链。分别在2024年和2025年成功开车万华蓬莱一期PDH装置和万华烟台25万吨/年LDPE装置，拓展了公司业务和产业链版图。此外，公司在年内还与博禄化学、北欧化工等巨头组建了合资公司，引进海外先进技术建设特种聚烯烃一体化项目。

　　公司短期业绩承压，但聚氨酯产品在国内的稀缺性地位不改，新产能投产后将进一步巩固公司龙头地位。预测公司2025-2027年归母净利润分别为152.65、181.09、194.95亿元，当前股价对应PE分别为11.2、9.4、8.8倍，给予“买入”投资评级。

　　事件：2025年4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业总收入180.55亿元，同比上升4.82%；实现归属于上市公司股东的净利润-5.70亿元，同比由盈转亏。2025年第一季度营业收入30.36亿元，同比下降16.20%。净亏损1942.55万元，去年同期净亏损7850.16万元，亏损面有所收窄。

　　2024年瓶片产能继续扩张，2025年产能投放或近尾声，挑战与机会并存：我国聚酯瓶片产能从2023年末的1661万吨提升至2043万吨，同比增加近23%。供给增量远大于需求增长，新产能的供应冲击导致行业效益进一步下滑。CCF统计数据显示，2024年1-12月聚酯瓶片内外盘平均加工区间分别为505.2元/吨和89.5美元/吨，较2023年同期分别下滑34.81%和10.5%。2025年聚酯瓶片行业新增产能预计投放有限，部分落后装置或将面临淘汰或转产，行业集中度有望进一步提升。需求端看，主要驱动力来自饮料及饮用水行业新增产能释放带来的需求增量，整体延续增长态势；依靠产业链和成本优势，我国瓶片海外竞争优势明显，贸易保护等政策影响预计有限。

　　公司产能利用率和产销量保持高位：公司共拥有瓶片产能210万吨/年，具备规模优势，品牌价值高，客户基础良好，2024全年产能利用率103.54%，产销率106.47%，仍维持高位水平。公司2024年海外销售额占比32.11%，份额保持稳定，毛利情况略优于内销。

　　优化新材料业务布局：1）公司特种聚酯PETG现有产能5万吨，2024年PETG产品销售额同比增加10.4%，毛利同比增加111.65%。重点定位日化包材市场，在3D打印、医疗、家电、薄膜等新应用市场也实现了批量销售；公司成功开发国际品牌客户，成为国产PETG日化包材领域的重要供应商。2）再生瓶片rPET产品实现了两万吨级规模的商业化销售。3）基于公司整体战略规划，对低效、亏损的业务进行优化调整，关闭退出热塑性复合材料、PET泡沫两个投资项目。

　　盈利预测及投资建议：2025年瓶片行业仍处于产能消化阶段，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19、1.16、3.92亿元，对应EPS分别为0.01、0.08、0.26元，对应2025年4月24日收盘价PE为560.67X、92.52X、27.38X。公司背靠大央企华润集团，聚酯瓶片业务基石稳固，静待行业周期复苏。维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入12.3亿元，（-32.6%），实现归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销量减少。2025Q1实现营业收入1.6亿元，（-40.0%），实现归母净利润0.01亿元（-98.2%）

　　鼻喷流感疫苗表现亮眼，带状疱疹疫苗销售短期承压。分产品看，2024年带状疱疹疫苗实现收入2.5亿元（-71.5%），期末库存119万人份（+80%），主要因23年上市发货后受种者接种意愿不足，疾控需控制存货。水痘疫苗实现收入8.4亿元（+2.2%），市场占有率保持领先地位。鼻喷流感疫苗实现收入1.4亿元（+15.4%），表现亮眼。

　　盈利能力有所下滑。2024年公司整体毛利率为85.4%（-4.8pp），净利率18.9%（-8.6pp），主要因高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降以及费用率有所提高。费用方面，销售/管理/研发/财务费率分别为38.6%/9.2%/12.7%/-0.3%，同比变化+3.2pp/+0.5pp/+1.8pp/+0.4pp。

　　研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。公司坚持创新驱动，2024年研发投入1.6亿元，占营收比重12.7%。依托五大核心技术平台，多个在研项目取得里程碑进展：液体鼻喷流感疫苗上市申请已获受理，现场检查完毕；狂犬单抗完成I期临床，正在进行II期；破伤风单抗启动I/II期临床；HSV-2mRNA疫苗和Hib疫苗均获得临床试验批准；重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗已提交IND申请并获受理。公司通过投资传信生物持续加码mRNA技术平台建设。

　　钛白粉等核心业务保持增长，整体净利润短期承压。从收入端看，2024年公司钛白粉业务营收同比增长6.82%至189.80亿元，其中钛白粉销量同比增长8.25%至125.45万吨；海绵钛业务营收同比增长16.71%至26.47亿元，其中海绵钛销量同比增长42.57%至6.69万吨；铁系产品、锆系产品、新能源材料业务营收有所下滑。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比下降1.7个百分点至25.01%，由于铁精矿销售价格下降、新能源板块中正负极材料的盈利未达预期，以及回购子公司云南国钛股权所产生的财务费用等因素，公司净利润下滑。

　　钛白粉行业龙头丰富产品结构，持续布局上游矿产资源，强化产业链一体化优势。公司钛白粉与海绵钛产能规模均居世界前列，目前拥有钛白粉产能151万吨、海绵钛产能8万吨。公司主业钛白粉方面，未来公司将提高氯化法钛白粉占比，产品向中高端升级，提高出口比率。产能方面，公司将加快推进禄丰钛业年产20万吨氯化法钛白粉生产线项目的产能释放，并积极筹划后续产能，快速扩大规模，巩固行业优势地位。上游原料矿产资源方面，公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，加强上游原材料保障，提升资源综合利用。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是钛白粉行业龙头企业，钛白粉与海绵钛产能均位居全球前列，公司在做大做强主业的同时，持续布局产业链上下游资源，并积极布局新能源材料领域，形成多元化协同发展的业务模式。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为27.78、31.05和36.39亿元，对应EPS分别为1.17、1.30和1.53元，当前股价对应P/E值分别为14、13和11倍。维持“强烈推荐”评级。

　　事件：公司公布2024年报，2024年实现营收50.63亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润6.08亿元，同比增长27.42%，其中2024Q4公司实现营业收入13.90亿元，同比增长20.21%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长13.49%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营业收入11.87亿元，同比增长24.32%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长14.29%。

　　注塑机和压铸机保持稳定增长态势。2024年公司所处行业景气度企稳回升，3C、小家电、日用品等行业需求改善明显，公司坚定不移的进行战略落地，不断提升运营效率，加大销售力度，不断投入研发推出新产品，自身行业竞争力稳步增强，市场份额进一步提升，总体收入保持较快增长。2024年注塑机实现营业收入35.55亿元，同比增长28.80%，毛利率为31.78%，同比微增0.37pp。2024年压铸机业务实现营业收入8.93亿元，同比增长14.53%，毛利率为29.01%，同比下降4.17pp。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。

　　受会计准则变化和大客户影响，2025Q1毛利率有所下滑。2024年公司综合毛利率为31.95%，同比下降1.30pp；净利率为12.41%，同比提升0.41pp。毛利率下滑主要是压铸机业务影响，超大型压铸机处于市场拓展初期拖累毛利率，注塑机的盈利能力稳中有升。2024年公司期间费用率为19.32%，同比下降1.27pp；其中销售费用率为8.54%，同比下降1.36pp；管理费用率为5.21%，同比下降0.10pp；研发费用率为4.86%，同比下降0.33pp；财务费用率为0.71%，同比提升0.52pp。2025Q1公司综合毛利率为30.6%，同比下降4.2pp，主要受到会计准则变化和大客户影响，最新的会计准则要求保证类质保费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”；净利润率为11.5%，同比下降0.9pp。2025Q1公司期间费用率18.9%，同比下降4.1pp。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04亿元、8.25亿元、9.70亿元，对应EPS分别为1.50、1.76、2.07元，未来三年归母净利润将保持17%的复合增长率，维持“买入”评级。

　　风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧的风险；下游汽车3C等行业周期性波动的风险；一体化压铸产业发展不及预期风险。

　　4月24日，公司发布2025年第一季度报告。报告显示，公司2025年第一季度实现营业收入12.27亿元（YoY+10.69%），实现归母净利润1.57亿元（YoY+29.83%），实现扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%）。公司业绩略超预期。

　　公司保持较高的净利润增速，营收增速较去年同期有所提升。2025Q1公司实现营收12.27亿元（同比+10.69%），增速较去年同期（+7.05%）有所提升；归母净利润1.57亿元（同比+29.83%），增速较高，但较去年同期（+39.37%）有所下降；实现扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%），增速较去年同期（+45.79%）有所降低。

　　产品吨价略有下降，产量稳定提升。2025年第一季度，公司啤酒吨价4164.19元/吨，同比降低0.86%；公司实现啤酒销量29.46万吨，同比增长11.66%。

　　盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年，提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们根据最新财务数据更新盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元（更新前为2025-2027年归母净利润为8.96/9.67/10.59亿元），同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，4月24日收盘价对应PE为24/22/20倍，维持“增持”评级。

　　收入同比相对韧性，多因素影响利润承压。2024年公司实现营收62.7亿元，同比-1.8%，归母净利润9.5亿元，同比-33.5%，扣非归母净利润9.2亿元，同比-28.1%，EPS为0.61元/股，并拟10派5元（含税）；其中Q4单季度实现营收24.9亿元，同比-5.26%，Q1-Q3分别同比+11.19%/+0.41%/-5.24%，归母净利润3.3亿元，同比-41.1%，扣非归母净利润3.1亿元，同比-28.7%。利润同比下滑明显主因公司加大市场投入销售费用同比增加1.17亿元，以及东鹏合立投资收益同比减少1.67亿元和商誉减值影响0.74亿元。

　　零售基本盘稳固、份额稳步提升，海外有序拓展。分产品看，2024年全年实现管道销量30.0万吨，同比+2.3%，其中PPR/PE/PVC分别实现收入29.4/14.2/8.3亿元，同比-1.7%/-6.9%/-8.1%，收入占比46.9%/22.7%/13.2%，毛利率分别为56.5%/31.4%/21.8%，同比-1.6pp/-2.9pp/-6.0pp，管道产品销量逆势增长，市场份额稳步提升彰显公司产品渠道和品牌力，但受需求疲弱叠加竞争加剧影响，收入和毛利率均有不同程度下滑；同时“同心圆”产业链持续拓展，防水业务快速渗透，其他产品实现收入10.3亿元，同比+12.9%，收入占比16.5%，毛利率31.5%，同比-2.7pp。分区域看，海外业务呈现良好发展态势，实现收入3.6亿元，同比+26.7%，其中新加坡捷流年内扭亏为盈。

　　深化营销增加销售投入，现金流良好奠定高分红基础。毛利率2024年综合毛利率41.7%，同比-2.6pp，其中Q4单季度40.6%，同比/环比-0.9pp/-2.6pp，期间费用率22.2%，同比+2.3pp，主因收入规模同比下降影响，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.1pp/-0.1pp/+0.4pp/-0.1pp，销售费用率明显增加主因加大市场投入和品牌推广，销售费用同比+14%。2024年实现经营性现金流净额11.5亿元，同比-16.5%，收现比和付现比分别为1.09和1.02，上年同期为1.11和1.09；截至2024年末，应收票据及账款合计5.4亿元，上年同期5.5亿元，受利润承压影响，现金流有所下滑，但收现比依旧良好、回款健康，应收规模同比减少，奠定高分红基础，2024合计分红9.43亿元，高分红比例进一步提升至99%。

　　投资建议：深耕零售端韧性强，高分红进一步提升，维持“优于大市”公司坚守高质量发展，深耕零售基本盘，逆势提升市占率，并持续重视投资者回报，高分红慷慨并积极实施中期分红，2024年分红率达99%。考虑到需求端依旧疲软，叠加费用投入增加影响，下调25-26年盈利预测，预计25-27年EPS为0.66/0.73/0.80元/股，对应PE为18.7/16.8/15.3x，综合公司经营质量和持续高分红，维持“优于大市”评级。

　　公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收15.8亿元，同比+19.65%，实现归母净利润2.27亿元，同比+3.45%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比+14.76%；2025年一季度公司实现营收4.23亿元，同比+27.21%，实现归母净利润0.73亿元，同比+78.51%，扣非后归母净利润0.66亿元，同比+87.74%。公司作为全球PCB钻针龙头企业，未来有望受益于微钻涂层钻针等高端产品渗透率提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及功能性膜产品等新业务有望持续贡献新的增长动力，维持公司“增持”评级。

　　受益PCB行业回暖24年业绩表现稳健，各项业务均实现不同程度增长。根据Prismark的数据，2024年全球PCB市场产值增长约5.8%，随着PCB行业需求逐渐回暖，以及公司高端产品的需求上涨，公司PCB相关的业务实现快速增长，刀具产品及研磨抛光材料分别实现营收11.91/1.51亿元，同比+14.26%/+30.70%。新业务方面，功能性膜产品/智能数控设备不断突破，分别实现营收1.55/0.55亿元，同比增长+72.84%/+15.55%。盈利能力方面，公司整体毛利率为35.80%，同比-0.63pct（调整前口径），净利率为14.39%，同比-2.24pct（调整前口径）。

　　25年一季度业绩快速增长，盈利能力大幅提升。进入2025年，随着AI推动高算力、高速网络通信的持续发展，高附加值PCB需求快速增长，高端PCB钻针需求量提升，带动公司收入、盈利能力不断提升。2025年一季度，公司实现营收4.23亿元，同比+27.21%，实现归母净利润0.73亿元，同比+78.51%。盈利能力方面，公司毛利率为38.05%，同比+4.28pct净利率为17.04%，同比+4.78pct。

　　PCB钻针高端化不断深入，积极探索新业务未来成长可期。PCB钻针业务方面，公司成立了AI专项研究小组，设立微钻研发生产专线，集中研发力量驱动涂层技术革新，快速推动微钻产品的升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求，2024年公司0.2mm及以下微钻销量占比约21.12%，涂层钻针销量占比30.91%，竞争力不断提升。功能性膜产品方面，2024年公司的车载光控膜已通过多家终端车企的认证，部分客户已开始小批量交付，预计2025年下半年开始将逐步进入量产阶段，未来有望为公司贡献新的增长动力。智能数控装备方面，公司依托在高精密数控装备研发制造方面多年的技术积淀，围绕“智能装备+核心部件”双轮驱动战略，纵深拓展具身机器人产业链，目前已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破，并计划拓展真空镀膜设备领域的外部市场，逐步丰富外销设备产品线。

　　根据公司各个业务的收入及盈利能力情况，我们预计2025-2027年实现营业收入20.27/23.95/27.07亿元，实现归母净利润3.24/3.92/4.69亿元，EPS为0.79/0.96/1.14元，当前股价对应PE为33.0/27.3/22.8倍，考虑到公司全球PCB钻针龙头的地位，有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率的提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及功能性膜产品等新业务有望持续贡献新的增长动力，继续维持增持评级。

　　下游需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入298.6亿元，同比+11.2%；实现归母净利润53.4亿元，同比+17.2%，实现扣非后归母净利润51亿元，同比+17.5%。单Q4看，公司实现营业收入80.5亿元，环比+4.8%；实现归母净利润9.4亿元，环比-35.3%，实现扣非后归母净利润8.1亿元，环比-42.1%。考虑到氧化铝价格下行及电力业务持续放量，但国内煤炭价格相对走弱，我们下调2025-2026年公司盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元（2025-2026年前值为63.4/68.5亿元），同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为7.2/6.8/6.4倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。

　　（1）煤炭业务：2024年公司原煤产量4799.6万吨，同比+3.1%，原煤销量4776万吨，同比+2.77%；2024年公司吨煤售价221.6元/吨，同比+8.6%，吨煤成本90.3元/吨，同比-0.8%，吨煤毛利131.4元/吨，同比+16.3%。（2）电解铝业务：2024年公司电解铝产量90万吨，同比+2.8%，电解铝销量90万吨，同比+2.7%；2024年公司吨铝售价17653.8元/吨，同比+6.2%，吨铝成本14539.3元/吨，同比+4%，吨铝毛利3114.5元/吨，同比+17.5%。（3）煤电业务：2024年公司火电发电量55.3亿千瓦时，同比-1.4%，火电售电量50.3亿千瓦时，同比-1.5%；2024年公司火电度电售价0.3441元/度，同比-3.4%，度电成本0.2741元/度，同比+2%，度电毛利0.07元/度，同比-19.9%。（4）新能源发电业务：2024年公司新能源发电量60.3亿千瓦时，同比+94.7%，新能源售电量59.6亿千瓦时，同比+95%；2024年公司新能源度电售价0.2772元/度，同比-12.3%，度电成本0.1533元/度，同比+4.3%，度电毛利0.1239元/度，同比-26.7%。

　　（1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，此外集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月24日收盘价计算，当前公司股息率为4.6%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。

　　2024年公司实现营业收入11.11亿元，同比增长54.62%；归母净利润0.79亿元，同比增长116.96%。公司2024年度业绩较去年大幅增加，主要受益于全球变暖，降水带北移的影响，中欧境内的雨水相比往年有大幅增长，且因国际形势的不确定性，下游客户需求持续增长，公司同期在手订单已恢复至历史较高水平，使得报告期内公司产品产销量、毛利率同比有效提升。

　　2025年Q1公司实现营收3.04亿元，同比增长27.31%；归母净利润0.20亿元，同比增长29.14%。实现销售毛利率22.31%，同比增加3.11pct；实现销售净利率6.71%，同比增加0.09pct。公司在国内家用水泵行业规模产能和研发能力等方面具备龙头效应，同时公司积极关注家用消费品等行业的产业先进技术，在自身资源优势的基础上，充分利用资本市场拓展新品类、新市场、新方向，未来，公司盈利能力有望持续提升。

　　家用水泵行业在欧美发达国家基本已进入成熟阶段，从市场结构看，欧美等发达国家是小型家用水泵主要消费国。家用水泵通常1-2年更换一次，由于家用水泵价格较低且为家庭必需品，新增购买需求和换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。据GloballnfoResearch的数据，2023-2030年，全球酒水泵市场规模预计由2023年的8100.9百万美元增长至2030年的13830百万美元，年复合增速为7.9%。据MarketResearchIntellect的数据，2023年花园泵市场规模为35亿美元，预计到2031年底将达到52亿美元，年复合增速为4.2%。公司在潜水泵、花园泵等主要产品领域积累了较强的技术优势，有望充分受益。

　　公司2024年度产品在北美洲营业收入占公司总营业收入的26.23%，为应对美国关税政策的影响，公司已提前在泰国租赁厂房，计划生产部分对美出口产品，目前已完成前期试生产，预计将于2025年5月进行批量生产；同时公司在泰国的自有生产基地主体厂房预计将于2025年8月底前峻工交付，2025年10月底前完成出口美国产品的试生产，2025年11月份实现大批量投产。鉴于公司有泰国工厂可作为替代国内的生产基地，目前与美国新客户的合作推进以及现有客户的新项目开发起到了积极正面影响。

　　公司拥有充足的货币资金，截至2025年一季报，公司拥有货币资金7.38亿元，占流动资产比例为54.9%，这为公司打下坚实财务基础的同时，也为公司业务的扩张和优化提供重要保障。公司持续关注国内泵行业及上下产业链的整合机会，充分利用资本市场的功能，对泵相关制造国内外知名品牌，同一产业链下的家用消费品市场、家用水等消费市场的优质项目进行并购整合，努力将公司打造为国内家用水泵龙头企业。公司也将积极拥抱新变化，计划通过资产并购重组形式引进优质资产，打造公司第二成长曲线，创造新的增长动力，以推动公司持续发展，未来会为股东创造更大价值。

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07/1.40/1.75亿元，同比增长34.78%/30.77%/25.10%，对应EPS为0.27/0.36/0.45元。公司历史估值中位数为36.6X，考虑到公司在家用水泵有着深厚的历史和技术积累，给予公司2024年36.6倍PE，十二个月目标价10.04元，给予“买入”评级。

　　事件：公司发布2024年报和2025年第一季度报告，25Q1扭亏为盈公司发布2024年年报，2024年实现营业收入12.47亿元，同比下降22.34%；实现归母净利润-1.89亿元，同比下降694.08%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.15亿元，同比下降29.39%；实现归母净利润-1.61亿元。2024年业绩承压主要系：1）受光伏行业整体供需错配、市场竞争加剧、以及光伏产品价格持续下跌等因素影响；2）基于谨慎性原则，对同人设计计提商誉减值，对安徽美达伦设备计提资产减值。2025年第一季度实现营业收入3.49亿元，同比增长24.8%；实现归母净利润0.01亿元，同比增长118%，实现扭亏为盈。主要系市场行情变动，公司销售收入增加。

　　在海洋工程领域，公司全资子公司建峰索具凭借二十余年的深耕与积淀，已发展成为行业内的标杆企业，“建峰”品牌在海洋工程、港口、船舶、海洋救助等领域享有卓越的品牌声誉，赢得了中海油、广州打捞局、中海福陆重工等高端客户的长期信赖。公司钢丝绳产品在生产条件和技术能力上全面达到国家及国际相关标准要求，并于2024年成功获得中国船级社（CCS）工厂认可证书和船用产品工厂认可证书。全资子公司锐谱检测凭借其先进的无损检测技术，成功为海上风电钢丝绳领域提供专业解决方案，帮助客户有效评估钢丝绳的安全性与使用寿命，为公司带来新的业务增长点。在港口领域，公司作为专业的钢丝绳及索具解决方案提供商，已与宁波港、广州港、南沙港、广西北部湾港等国内重要港口建立了长期稳定的合作关系。

　　在工业机器人领域，公司凭借对钢丝绳在升降与传动系统中核心技术的深度研发与创新应用，成功突破了传统业务的边界，通过为仓储智能机器人企业深圳市海柔创新科技有限公司提供高性能的升降配件解决方案，实现了从传统制造业向高端智能装备领域的跨越式发展。随着对钢丝绳传动原理的持续探索与技术创新，公司将在工业机器人领域不断深化布局，开拓更广阔的应用场景，推动业务版图向更高附加值、更具战略意义的方向延伸，最终实现从单一产品供应商向智能装备系统解决方案提供商的转型升级。

　　在光伏制造领域，公司拥有5GW全N型电池产线年度公司实现电池产品出货2.78GW，同比增长60.96%。但主要受制于光伏行业处于去产能周期，产业链价格下行，2024年公司光伏电池片业务收入为6.44亿元，毛利率为-17.38%，同比下降26.79pct。我们认为，随着光伏市场行情变动，2025年公司光伏业务盈利能力有望提升。

　　公司三大事业部持续深挖潜能，钢索事业部深耕电梯领域的同时，在海洋工程、港口等领域取得突破，并将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域，有望培育新增长点；光伏事业部投身于BC技术路线的探索，并积极探索产业链下游；绿建事业部稳健发展。我们预计公司2025-2027年实现收入15.02/17.33/19.46亿元，分别同比增长20.5%/15.3%/12.3%；实现归母净利润0.15/0.24/0.32亿元，分别同比增长108.1%/58.1%/32.7%。截至2025年4月24日，对应EPS分别为0.05/0.08/0.11元，对应PE分别为110/70/52倍。维持“增持”评级。

　　市场竞争的风险；原材料价格波动较大的风险；产品价格波动风险；技术更迭快速，产品存在被迭代的风险。

　　公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业收入20.66亿元，同比+25.18%；实现归母净利润6.73亿元，同比+26.08%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同比+37.29%。

　　2025年第一季度，公司实现营业收入5.64亿元，同比+23.93%，实现归母净利润1.83亿元，同比+30.69%。

　　2024年公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。2024年公司完成三维电生理手术15,000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根。在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较去年同比增长率超过100%。

　　PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志着公司正式进入房颤治疗领域。公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。

　　分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。

　　2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势。2024年公司海外收入2.80亿元(yoy+19.75%)，其中，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。